关于股权投资基金助推国企改革的思考，有什么特别

私募股权投资基金（Private equity,以下简称“股权投资基金”）是资本市场上一种常见的金融工具。如今，它已经成为新形势下国企改革的助推器。在“管资本”和“混合所有制改革”背景下，大批由国有企业（包括产业集团和国有资本投资、运营公司）主导的股权投资基金不断登场。

尽管这类基金有不同的主题和使命，例如“并购基金”“产业基金”“引导基金”“孵化基金”，等等，但从性质上看，它们都是私募股权投资基金，因为它们符合“私募”和“股权”两个特征：“私募”就是只向合格投资者募集，有认购起点的门槛（例如1份100万元）；“股权”就是将基金主要投向非上市公司的股权，或者投向上市公司有交易限制的股份，而不是在二级市场上买卖股票。

一、设立国企改革基金的背景

国有股权投资基金并不是什么新生事物。此前 ，上海、广东、云南等省市就陆续成立了一些由政府主导的国企改革基金。但是，在新一轮国企改革背景下，股权基金被赋予了新的涵义和使命。

2016年7月，国务院下发了《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》，提出要改组和组建国有资本投资、运营公司，探索有效的运营模式，通过开展投资融资、产业培育、资本整合，推动产业集聚和转型升级，优化中央企业国有资本布局结构；通过股权运作、价值管理、有序进退，促进国有资本合理流动。中央企业的结构调整与重组不能靠股权划拨等传统手段，作为专业化、市场化的资本运作工具，股权投资基金受到国有资本投资、运营公司的青睐。

在此背景下，在中央层面，19家央企被确定为国有资本投资公司试点单位，诚通集团和中国国新2家央企被确定为国有资本运营公司试点单位，从此，各种以 “国企改革”“结构调整”为主题的基金应运而生。除此之外，产业集团也纷纷发起设立自己的“产业投资基金”和“并购基金”。据国资委统计，仅2016年，中央企业发起设立的产业投资基金有200多只，规模达6000亿元。与此同时，北京、浙江、广东、山东等地方国企改革基金也开始落地，据称总规模达数千亿元。

与此前的同类基金相比，本轮国企股权投资基金无论是在使命上、规模上、级别上，还是运作方式上，都显得更胜一筹。

二、股权投资基金如何助推国企改革？

目前，我国国有企业存在负债率过高、股权结构不合理、激励机制不灵活、引入社会资本难度大等问题，这也是新一轮国资国企改革需要着重解决的问题。股权投资基金采取市场化运作模式，具有内部与外部多重约束机制，可以进行灵活的制度设计，以实现多方共赢。股权投资基金能够比较有针对性地克服上述国企改革面临的突出问题。因此，利用股权投资基金作为国有资本运营的工具，有利于助推国企改革，主要体现在如下几个方面：

（一）帮助国企“去杠杆”,引领社会资本参与国企混改

顾名思义，股权投资基金是以股权的形式将资金注入投资对企业的。因此，国企引入基金，得到是资本金，而不是负债。这将极大地降低国企的负债水平。例如，中国联通在混改过程中引入了资本金617.25亿元，其中包括诚通集团设立的“国调基金”129.75亿元。资金到位后，中国联通的负债率迅速从62.6%降至46.5%。中国联将资本金用于偿还银行债务。由于到期债务的减少，2018年财务费用同比下降72%。

股权投资基金的注入能够显著地改善国企的财务状况，从而消除民营企业家参与国企混改的顾虑。例如，在中国联通混改方案中，由于引入了国调基金等国有股权投资基金，增强了公司的实力，促使百度、阿里巴巴、腾讯、京东等互联网企业愿意出资参与联通混改。在这个过程中，股权投资基金起到了良好的示范和带动作用。

（二）改善国企股权结构和公司治理，促使国企转换经营机制

当前我国国企普遍存在“一股独大”现象，转变经营机制十分困难。通过混改，引入社会资本倒逼国企改善治理结构是一种有效的途径。然而，民营企业家的观望情绪比较严重。民营企业家害怕进入国企没有“话语权”。与此同时，国企及其监管机构又担心国有资产流失。由于双方缺乏互信，导致混改进程比较缓慢。

在这种情况下，股权投资基金率先进入国企，可以消除国资管理部门对国有资产流失的担忧，同时免去评估、公开转让等繁杂的手续，从而快速实现股权多元化。虽然国有股权投资基金也经常代表国有资本，但基金管理人接受的是基金受益人的委托，传递着不同的利益诉求，这样有利于在国企内部形成一种相互制衡的股权结构，解决一股独大和内部人控制问题，从而改善国企的治理水平。

股权投资基金作为战略投资者，本身就具有市场化、专业化的优势。基金管理人能够利用其金融资源，提供公司治理方面的经验，对被投企业进行流程再造与管理变革，促使其提高决策水平，转换经营机制。

此外，股权投资基金注重业绩，具有硬性的绩效考核指标，基金管理人需要定期向委托人汇报投资业绩和项目运营情况。更重要的是，它们具有较为灵活的激励机制，特别是基金经理的跟投机制，实现利益捆绑。这种机制可以在一定程度上弥补国企所有制缺位、缺乏有效激励制度的弱点。

（三）有利于“管资本”，增加国有资本的流动性，优化国有资本布局

一般而言，股权投资基金十分注重退出机制。因此，它们会谋求投资对象上市或重组。股权投资基金高效的资本运作手段，有利于增强国有资本的流动性，提高证券化率。据报道，中国国新的投资项目与科创板定位高度契合，2019年预计有8-11个项目可完成上市申报。

另一方面，国有资产监管部门可以利用股权投资基金，对特定行业或企业进行布局，实现国有资产优化配置和“有进有退”。从功能上看，股权投资基金能够有效推动产业集聚和转型升级，剥离辅业，促进国有资本合理流动，实现从“以管企业为主”向“以管资本为主”的监管模式转变。

此外，在交易方面，基金持有的股权比传统的国有产权更为灵活、便捷。我国《合伙企业法》第3条规定国有独资公司、国有企业不得成为有限合伙企业的普通合伙人（GP），以防它们为被投企业承担无限连带责任。因此，目前国资背景的基金在设立时大多采用公司制的组织形式。由于基金是向社会募集的， 其持有的资产可以被视为“社会资本”，而不是国有产权，因此，其持有的股权进行转让时，可以不走评估备案和产权交易市场公开挂牌程序，退出手续比传统国有股权更高效、更快捷。

三、隐忧与问题

股权投资基金作为助推国企改革的工具，具备传统国有资本投资方式不可比拟的优势，但是，它也会带来一些问题，主要包括以下几个方面：

（一）投资边界问题

具体而言，应该明确基金可以投资哪些行业，是否包括竞争性领域？投资和注资的对象是否包括民营企业？主要投资哪个发展阶段的企业？是战略投资为主还是财务投资为主？ 虽然很多国企主导的股权投资基金确定了投资方向、范围和原则，但总体上其边界仍很模糊。

国有资本的合理布局和进退涉及到国民经济发展和整个社会的利益。因此，关于哪些行业该进，哪些行业该退，国企结构调整有什么量化指标，国家应该形成一个统一的、公开透明的标准，而不是由基金经理和投资团队相机行事，自由裁量。因此，笔者建议国资委、发改委、证监会等部门共同出台国企股权投资基金的相关指引，拟定国有资本进退的清单。国有资本投资运营机构不能随意更改其投资策略，且应定期向社会公布其资产清单，让全社会监督其是否出现偏离。此外，国有基金应该恪守投资范围，不能无边界扩张，特别是不要轻易涉足民营经济领域和竞争性行业，否则容易不自觉地导演新一轮“国进民退”。

（二）多重目标如何兼顾

国家设立股权投资基金的一个重要目标是优化产业布局，促使国企完成转型。但是，股权投资基金又要更加重视资本回报。虽然说这两个目标可以兼顾，甚至从长远来说是一致的，但是，落实到具体的投资决策中，战略相关性和财务回报却可能是相互冲突的。

多重目标决策会带来一些问题。一是导致决策难度增加。如果多重目标之间发生冲突，基金应偏重哪个，或者各占多少权重？二是容易为自己坚持或放弃某个项目寻找借口，决策变得更加随心所欲。三是不好考核与评价投资业绩，基金经理倾向于将自己的投资失败归咎于执行政策性任务。

笔者认为，解决多重目标冲突的办法是设立不同类型的基金，每个基金只服务于单一目标。这点也符合国家将国有资本投资公司、运营公司进行分设的原则。根据分工，前者重在战略投资，后者重在财务投资。但从目前看，两类公司的边界也越来越模糊。

(三)如何防止基金脱实向虚

基金的一个显著特征，就是用“资金池”去投“项目池”。所谓“国有资本投资、运营公司”，顾名思义，就是它们应该只对“国有资本”进行投资和运营。如果把社会资本以及金融机构的资金也纳入其募资范围，则违背了国家设立基金的初衷。

但是，在方案的设计上，基金管理人却总希望尽量扩大资金来源的范围，以放大国有资本的功能，金融机构往往成为最主业的资金来源。显然，在国家要求国企去杠杆、降低负债率的背景下，金融机构资金却绕道基金并进行股权投资，这种现象应引起有关部门的注意。

如果国有股权投资基金不断扩张，容易嬗变成为具有资金杠杆效应的金融机构，出现“脱实向虚”的风险，增加监管上的难度。鉴于此，应对国有股权基金的资金来源进行限制。

笔者认为，允许投资国有股权基金的资金主要有两类：一是各家国企的自有资金，二是国有资本经营预算的划入。有关部门要严格对国有股权基金“去金融化”，现有的基金公司都应该立足实业，聚焦主业，向投资控股平台转变，将自己定位为国内细分市场的产业并购投资人，而不能泛化为金融机构。