1.对赌协议的含义

对赌协议，又称为估值调整协议，是指投资方与融资方（也称目标公司）在达成股权性融资协议时，为解决双方关于目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本的问题，而涉及的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

2.“对赌协议”的不同形式

从订立对赌协议的主体来看，包括：投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，投资方与目标公司“对赌”，投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等。

从对赌的筹码看，包括：以营业数据、财务收入等为筹码，以是否上市或被并购等为筹码，以产品销量、技术研发结果等为筹码。

从补偿的方式看，包括：金钱补偿，增资补偿，股权回购补偿等。

3.“对赌协议”的效力变迁

在实践中，投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”通常被认定为有效并支持实际履行，这并无争议。然而，投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力及履行问题存在一定的争议。

（1）《九民纪要》之前

“对赌协议”出现的最初，我国审判实践确立的原则是，投资方与目标公司股东或者/和实际控制人签订的“对赌协议”有效，投资方与目标公司签订的对赌协议无效。

这一原则被最高人民法院在“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色金属再利用有限公司（前身为:甘肃众星锌业有限公司）、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案”【最高人民法院（2012）民提字第11号】以具有示范、引领意义的判决形式确立。具体案情如下：

最高人民法院裁判的主旨为：“投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或者间接地损害公司利益和公司债权人利益，故赢认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。”

（2）《九民纪要》之后

判断“对赌协议”是否有效，要看其是否具备《合同法》和《公司法》规定的无效事由，如果“对赌协议”内容无因违法而导致无效之处，则对赌协议有效。当然，协议不能损害公司利益或者公司债权人的利益。

4.“对赌失败”后的补偿问题

（1）目标公司回购股权。意思是由目标公司按照约定价格回购投资方持有的股权，以弥补或减少投资方损失。根据《公司法》关于公司回购本公司股权的规定和股东不得抽逃出资的规定，回购股权之前，应该先履行减少注册资本的义务，以保护债权人的利益。

理由是：根据《公司法》关于减少注册资本的规定，“公司需要较少注册资本的，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权有要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”

《九民纪要》规定，目标公司未履行减少注册资本义务以保护债权人利益的情况下，法院不支持投资方要求目标公司回购股权的请求。

（2）金钱补偿。根据《九民纪要》的规定，投资方若要从目标公司获得金钱补偿，要受《公司法》和《合同法》的双重约束，即只有目标公司有可分配利润时，目标公司才可对投资方进行金钱补偿。这种可分配利润可以是当年可分配利润，也可以是公司往年剩余未分配利润。

投资方负有举证证明目标公司有可分配利润的责任。投资方起诉时无法证明目标公司有可分配利润的，其后取得证据，可再行起诉，已至多次起诉，直至“对赌协议”约定的内容全部实现。

（3）增资补偿，又叫股权补偿。就是在不需要投资方追加投资的情况下，增加投资方在目标公司的股权比例。其理由是：对赌失败，相当于投资方投资时对目标公司估值偏高，那么通过增加投资方在目标公司股权的方式补偿。比如，投资方投入1000万元，获得20%的持股，对赌失败后，在投资方不再追加投资的情况下，将其持股增至30%。这实质上是一种变相的金钱补偿，应当受到与金钱补偿相同的规制。